Формирование доходной части бюджета Из каких частей состоят доходы бюджета
Доходы бюджета – денежные средства, поступающие в безвозмездном и безвозвратном порядке в соответствии с...
Большой интерес для российских предприятий может представлять выпуск конвертируемых облигаций, поскольку, в определенных случаях это позволяет использовать положительные стороны как долевого, так и долгового финансирования. Это обуславливается тем, что подавляющее большинство участников фондового рынка убеждены в долгосрочной повышательной тенденции цен российских акций. Но риски, ассоциируемые с инвестированием в акции, неприемлемы для большинства инвесторов. А выпуск конвертируемых облигаций позволяет этих рисков избежать. Кроме того, как уже отмечалось, повышенный спрос на конвертируемые облигации со стороны инвесторов может быть связан с практическим отсутствием в стране рынка производных ценных бумаг (рынка опционов в стране не существует).\r\n
Как мы уже отмечали, под понятием «конвертируемая облигация» в России обычно понимается достаточно специфический вид таких облигаций, который предусматривает обязательную конвертацию и не предусматривает купонных выплат. Однако выпуск таких облигаций, фактически является вариантом выпуска акций с отсроченной поставкой. Очевидно, перспективен может быть именно выпуск традиционных конвертируемых облигаций, привлекательность которых для инвестора обуславливается именно наличием опциона, т.е. права выбора – осуществлять или не осуществлять конвертацию.\r\n
Положительные стороны выпуска конвертируемых облигаций для эмитента:\r\n
1.Фиксация минимальной цены, по которой будет произведено размещение акций. Таким образом, предприятие имеет возможность установить минимальную цену, ниже которой оно акции размещать не будет.\r\n
2.Снижение процентных платежей по облигациям\r\n
Выпуск конвертируемых облигаций может быть интересен для следующих предприятий:\r\n
1.Акции предприятия торгуются в торговых системах и имеют признанную котировку.\r\n
2.Существует достаточно большое число инвесторов, интересующихся приобретением акций предприятия. Если в настоящее время спрос на акции обусловлен действиями 1–2 инвесторов, желающих купить акции по сравнительно низким ценам, то выпуск конвертируемых акций вряд ли будет востребован рынком.\r\n
3.Существуют основания предполагать возможность роста акций до уровня цен, делающих конвертацию выгодной для инвесторов. В противном случае инвесторы будут рассматривать данную ценную бумагу как обыкновенную облигацию, и требовать соответствующую процентную ставку.\r\n
Однако, при выпуске конвертируемых облигаций предприятие должно иметь ввиду, что при существенном росте цен на акции предприятию придется реализовать акции по цене, которая будет значительно меньше рыночной.\r\n
Облигации или банковский кредит? Вплоть до настоящего времени банковские кредиты были, фактически, основным источником долгового финансирования для российских предприятий. Банковский кредит имеет ряд преимуществ:\r\n
1.Сравнительная простота технологии получения\r\n
2.Возможность получения кредита по схеме, учитывающей конкретные потребности предприятия. Например, предприятие может подписать с банком договор о предоставлении кредитной линии в определенных пределах, однако при этом предприятие реально будет занимать деньги только по мере их необходимости.\r\n
Однако и выпуск облигаций имеет ряд потенциальных преимуществ. Не все эти преимущества реально актуальны для российских предприятий, тем не менее, укажем основные достоинства выпуска облигаций:\r\n
1.Облигационные займы обычно дешевле банковских кредитов.\r\n
2.Выпуск облигационных займов может позволить предприятию привлечь значительно большие ресурсы.\r\n
В настоящее время, как уже указывалось, российские банки в настоящее время практически не располагают значительными кредитными ресурсами. Однако для крупных надежных предприятий, особенно, имеющих в составе акционеров иностранных инвесторов, целесообразным может быть получение кредита в иностранном банке. Тем не менее, облигационный займ дает предприятию перспективу иметь в будущем сравнительно дешевый и существенный источник заемных средств.\r\n
Вывод: кому, когда и зачем выпускать облигации. Говоря о выпуске облигаций, необходимо повториться, что облигации могут выпускаться далеко не всеми предприятиями. Повторим, каким критериям, должны удовлетворять предприятия, желающие провести размещение облигационных займов на российском рынке:\r\n
1.Выпуск облигации целесообразен при привлечении достаточно больших объемов финансирования. Публичный выпуск облигаций сопряжен с расходами на уровне минимум $15тыс. +2–3% от объема выпуска. Поэтому минимальная сумма, которую есть смысл привлекать посредством выпуска облигаций, составляет не менее $1–2млн. Выпуск облигаций, таким образом, может рассматриваться только крупными предприятиями.\r\n
2.Эмитент облигаций (при их публичном размещении), должен быть прибыльным в настоящий момент (по крайней мере, не убыточным) предприятием. Кроме того, предприятие должно иметь высокую составляющую «живых» денег в своих поступлениях. В настоящее время инвесторы как никогда заинтересованы в надежности, и предприятие действительно должно иметь показатели, однозначно указывающие на то, что при любом варианте развития событий оно сможет погасить свои облигации. В противном случае облигации просто не будут приобретаться инвесторами.\r\n
3.Эмитент облигаций должен иметь конкретную инвестиционную программу, на реализацию которой планируется направить привлеченные средства. Инвесторы будут требовать реального проекта, под который выпускаются облигации.\r\n
4.Эмитент облигаций, желательно, должен быть достаточно хорошо известными широкому кругу потенциальных инвесторов.\r\n
Если предприятие этим критериям удовлетворяет, есть смысл рассматривать облигации как вариант привлечения средств. Однако это еще не означает, что данный вариант является оптимальным. Напомним основные преимущества облигаций перед альтернативными вариантами:\r\n
1.Облигации дают возможность привлечь средства по более низкой ставке процента, чем банковский кредит.\r\n
2.Выпуск облигаций не связан с опасностью частичной или полной утраты контроля над предприятием, как при выпуске обыкновенных акций.\r\n
Но выпуск облигаций имеет и ряд недостатков:\r\n
1.Выпуск облигаций сопряжен с большими накладными расходами, чем получение банковского кредита.\r\n
2.При публичном размещении облигаций у предприятия появляется много кредиторов. При возникновении сложностей договориться с ними гораздо сложнее, чем с одним банком, в котором взят кредит.\r\n
3.По сравнению с акциями заемные средства имеют один, но существенный недостаток: их необходимо возвращать. Как гласит народная мудрость, «В долг берут чужие и на время, а возвращают свои и навсегда…».\r\n
Дать какую-то четкую, однозначную рекомендацию, когда есть смысл проводить выпуск облигаций, практически не представляется возможным. Можно лишь указать общие соображения, которые свидетельствуют в пользу выпуска облигаций:\r\n
Выпуск облигаций обычно применяется для финансирования достаточно крупных, долгосрочных инвестиционных программ, сопряженных с низким или умеренным уровнем риска.\r\n
Если говорить о конкретных российских условиях, то выпуск облигаций есть смысл применять для привлечения финансирования в размере от $1–2млн. вцелях реализации инвестиционных программ на срок до 3–5 лет, сопряженных с низким или умеренным уровнем риска.\r\n
Для российских предприятий в настоящее время выпуск облигаций может представлять интерес не столько как источник быстрого получения сравнительно дешевых заемных средств, сколько перспектива получить такой источник в будущем. Первый выпуск облигаций может и не дать предприятию ощутимой экономии по сравнению с получением банковского кредита. Однако выпуск облигаций сейчас даст возможность предприятию в будущем действительно привлекать средства дешевле и в большем объеме, чем через банки. То есть само решение осуществить выпуск облигаций может рассматриваться как своеобразная инвестиция.\r\n
Еврооблигации: pro amp;amp; contra. Ряд российских предприятий в 1997–начале 1998 года прибегал к выпуску облигаций на международном финансовом рынке (еврооблигаций). Тому был ряд причин, и, прежде всего, значительно более низкие процентные ставки, которые были в тот момент на рынке еврооблигаций по сравнению с процентными ставками на внутреннем финансовом рынке. Какие факторы могут быть приведены в пользу выпуска еврооблигаций:\r\n
1.Возможность при определенных условиях привлечь финансирование под более низкий процент\r\n
2.Возможность привлечь значительный объем средств, измеряющийся сотнями миллионов долларов.\r\n
3.Возможность привлечь средства в различных иностранных валютах. Как уже упоминалось, на рынке еврооблигаций обращаются облигации, номинированные в различных денежных единицах, как часто используемых (USD, DEM, JPY, GBP), так и сравнительно «экзотических» (например, существуют еврооблигации, номинированные в чешских кронах, польских злотых и др.).\r\n
При этом, однако, у выпуска еврооблигаций существуют и определенные недостатки:\r\n
1.Выпуск еврооблигаций сопряжен с достаточно большими затратами, и размер выпуска, начиная с которого он становится целесообразен, составляет не менее $50–100млн.\r\n
2.Для того чтобы компания могла выпускать облигации, у нее обычно должен быть кредитный рейтинг от одного, а желательно нескольких рейтинговых агентств. При этом в большинстве случаев кредитный рейтинг компании не может превышать кредитного рейтинга государства, в котором эта компания находится. Размещение облигаций без рейтинга возможно, но ценообразование на облигации частного заемщика обычно происходит на базе процентных ставок, сложившихся по облигациям суверенного эмитента, т.е. влюбом случае процентные ставки, на которые может рассчитывать компания, зависят от уровня доходности по государственным облигациям.\r\n
3.В продолжение пункта 2 можно указать, что заемщики из стран с высоким политическим риском, даже являющиеся исключительно надежными предприятиями, имеют проблемы с тем, чтобы убедить в своей надежности инвесторов. Это связано с уже упоминавшейся проблемой «асимметричной информации».\r\n
Выбор параметров облигаций при их размещении на российском рынке\r\n
К параметрам облигаций относятся срок обращения, форма выпуска (дисконтная/купонная, именная/предъявительская и.т.д.) и процентная ставка. При выпуске ценных бумаг предприятие сталкивается с тем, что может существовать определенное несоответствие между параметрами, устраивающими предприятие, и требованиями инвесторов. Например, инвестиционная программа предприятия может быть рассчитана на 5 лет, а разместить облигации в настоящее на срок более 3 лет может быть достаточно сложно. Предприятие может быть заинтересовано в выпуске дисконтных облигаций, но инвесторы предпочитают получать купонный доход. В реальности предприятие в определенной степени подстраивается под рынок, поэтому перед выбором параметров облигации необходимо оценить, какие облигации будут пользоваться наибольшим спросом инвесторов. Как уже отмечалось в части 2, наибольшие перспективы в России имеют облигации со следующими параметрами:\r\n
1.Именные бездокументарные облигации.\r\n
2.Имеющие переменную ставку купона и привязку номинала облигации к валютному эквиваленту или к постоянным ценам (индексирование с учетом инфляции).\r\n
3.Облигации с put-опционом, дающие инвестору право продать их по номинальной стоимости в определенные моменты времени.\r\n
- Авторское право - Адвокатура - Административное право - Административный процесс - Антимонопольно-конкурентное право - Арбитражный (хозяйственный) процесс - Аудит - Банковская система - Банковское право - Бизнес - Бухгалтерский учет - Вещное право - Государственное право и управление - Гражданское право и процесс - Денежное обращение, финансы и кредит - Деньги - Дипломатическое и консульское право - Договорное право -
В условиях финансового кризиса многие компании отказались от своих планов проведения IPO. Инвесторам нужен гарантированный доход. Решить проблемы с финансированием предприятие может за счет выпуска конвертируемых облигаций, которые сочетают в себе плюсы обыкновенных долговых бумаг и IPO
Практика эмиссии конвертируемых облигаций получила широкое распространение среди зарубежных компаний. Существует около 700 компаний, которые выпускали конвертируемые облигации. «Среди российских компаний конвертируемые облигации пока не получили большого распространения, хотя этот гибридный инструмент представляет интерес как для инвесторов, так и для эмитентов. В период становления отечественного рынка облигаций к выпуску конвертируемых долговых инструментов прибегали м ногие компании - «ЛУКОЙЛ», «ЮКОС», «Вымпелком».
Развитие российского фондового рынка и высокие страновые риски на тот момент не позволяли компаниям получить «дешевые» деньги, поэтому эмиссия конвертируемых облигаций и еврооблигаций была единственным способом снизить ставку заимствования. Практически все облигации были конвертированы в акции эмитентов», - рассказывает Дмитрий Грицкевич, главный аналитик управления финансовых рисков компании «РИГрупп-финанс». Сейчас, когда стоимость заемных средств значительно возросла в связи с развивающимся кризисом ликвидности, компании снова проявляют интерес к конвертируемым облигациям. Например, совет директоров «Роснефти» рассматривает возможность выпуска конвертируе-мых облигаций объемом до $3,5 млрд. Интерес к этому инструменту проявила и «Аптечная сеть 36,6».
«Мы осознаем, что за последние 12 месяцев ситуация на рынке долгового капитала существенно ухудшилась, что вынуждает нас рассматривать альтернативные решения, отвечающие потребностям специализированных инвесторов. Мы считаем, что в сложившихся условиях гибридные инструменты, в частности, конвертируемые облигации, могут работать намного лучше, нежели традиционные инструменты (облигации и кредиты), которые достаточно дорого обходятся в настоящее время», - говорит Джери Калмис, президент ОАО «Аптечная сеть 36,6» и генеральный директор управляющей компании.
Держатель конвертируемых облигаций имеет право обменять их через четко определенный срок на акции компании-эмитента.
При размещении конвертируемых облигаций эмитент устанавливает фиксированную цену (или соотношение) конвертации, превышающую текущую рыночную стоимость акций. Выгоден такой обмен только при условии, что рыночная стоимость акций превышает цену конвертации. «Право на конвертацию у инвестора, как правило, появляется через 3-5 лет (в зависимости от условий размещения) после первоначального выпуска. У такого долга - фиксированные конверсионные ставки на период, оставшийся до момента погашения. По большинству выпусков конвертируемых облигаций устанавливается только одна дата конверсии», - говорит Александр Нефедов, руководитель направления корпоративных финансов Roland Berger Strategy Consultants в России и СНГ.
Если стоимость акций снизилась и они торгуются на рынке ниже цены конвертации, у инвестора всегда остается возможность получить фиксированный доход, как и в случае с обыкновенными облигациями. «При этом следует подчеркнуть, что право конвертации не может быть использовано компанией-эмитентом. Эта операция возможна только по желанию владельца конвертируемых облигаций», - подчеркивает Алексей Сучилин, руководитель налоговой практики «НЭО Центр».
Обязательные условия эмиссии
Ирина КОСТЮКОВА,
Для эмиссии конвертируемых облигаций необходимо соблюдение следующих условий:
1) конвертируемые облигации могут выпускаться только акционерными обществами наряду с акциями, неконвертируемыми облигациями и другими ценными бумагами компании-эмитента;
2) компания не вправе размещать конвертируемые облигации, если количество объявленных акций общества меньше того количества, право на приобретение которых предоставляется при конвертации;
3) при выпуске конвертируемых облигаций размер уставного капитала должен быть не ниже предполагаемого объема эмиссии. В случаях если эмиссия конвертируемых облигаций превышает уставный капитал компании, а также если она существует менее двух лет, необходимо соответствующее обеспечение.
Конвертируемые долговые инструменты рассчитаны в первую очередь на компании, заинтересованные в привлечении дешевого финансирования и обладающие значительным потенциалом роста капитализации. «Конвертируемые облигации являются почти единственным источником рефинансирования для венчурных компаний. Также организации вынуждены прибегать к размещению конвертируемых долговых бумаг, когда у эмитента отсутствуют альтернативные источники рефинансирования. Ярким примером тому могла бы стать НК «Роснефть», планировавшая в свое время разместить конвертируемые облигации. Этот шаг «Роснефти» оправдывался высокой долговой нагрузкой компании. Пока компания отложила выпуск и начала готовить синдикацию кредита», - делится мнением Юрий Бодрин, главный аналитик отдела анализа финансовых рынков Связь-банка. Конвертируемые инструменты могут заинтересовать относительно небольшие сырьевые предприятия, которые пока еще не отвечают требованиям биржи и запросам инвесторов, чтобы провести полноценное IPO.
«Безусловно, при текущей экономической ситуации выпуск конвертируемых облигаций перспективен для небольших развивающихся компаний, привлекающих средства под инвестиционные проекты. Например, компании, имеющей в собственности лицензии на разработку полезных ископаемых и остро нуждающейся в средствах для ее начала, или предприятию, обладающему новой уникальной технологией, трудно сейчас найти «длинные» деньги под приемлемый процент. Для крупных холдингов выпуск конвертируе-мых долговых бумаг означает снижение контроля над компанией, что нежелательно для собственников, если, конечно, это не связано с запланированным IPO или SPO. Например, «ЛУКОЙЛ» после двух эмиссий таких гибридных еврооблигаций в 2001 и 2002 годах, которые были конвертированы в акции нефтяной компании, объявил о намерении в дальнешйем привлекать средства только при помощи классических инструментов», - комментирует Дмитрий Грицкевич.
Эмиссии конвертируемых облигаций российских компаний
Эмитент | Вид долговых обязательств | Объем эмиссии, млн | Валюта | Ставка купона, % | Статус | Дата эмиссии | Дата погашения |
«Лукойл»США | Еврооблигации | 350 | Долл. | 1 | Погашен | 03.11.1997 | 03.11.2003 |
«Лукойл»США | Еврооблигации | 55 | Долл. | 3,5 | Погашен | 20.11.2002 | 20.11.2007 |
Angara MiningСША | Еврооблигации | 50,1 | Долл. | 7 | В обращении | 10.04.2006 | 10.04.2008 |
ДИГ-Банк | Облигации | 60 | Руб. | 12 | В обращении | 18.08.2006 | |
ИГ «КапиталЪ» | Еврооблигации | 1 262 | Долл. США | 6,75 | В обращении | 19.10.2007 | 17.11.2010 |
Первый строительно-монтажный трест | 44,1 | Руб. | Планируется | 20.03.2008 | 20.03.2011 |
Источник: Cbonds
В связи с тем что подобные долговые бумаги предоставляют возможность конвертации в акции, ставка купона по ним, как правило, ниже, чем по обыкновенным облигациям. «Возможность конвертации - это своего рода опцион на покупку акций компании. Соответственно стоимость обслуживания таких облигаций для заемщика уменьшается на стоимость опциона. Поэтому этот инструмент финансирования достаточно эффективен», - считает Станислав Площенко, вице-президент по финансам компании «Мечел».
Несомненный плюс конвертируемых облигаций - это возможность заранее определить цену, по которой будут обменены акции компании. Сложность возникает с определением целевой цены акций конвертации. Критерий, на основе которого определяется цена конвертации, - конверсионная премия. Чем она выше (следовательно, выше цена конвертации акций), тем выгоднее для бизнеса. С увеличением размера премии уменьшается объем дополнительной эмиссии акций, которые будут обменяны на облигации. В такой ситуации основные акционеры не рискуют потерять контроль над компанией. Но не стоит забывать, что чересчур завышенная цена конвертации может быть неинтересна инвесторам. Они могут посчитать, что бизнес просто не в состоянии настолько повысить стоимость своих акций. В результате конвертируемые облигации лишатся своего основного преимущества и будут котироваться и размещаться как обыкновенные. По этой причине конверсионная премия, как правило, не превышает 20-25%.
|НА ЦИФРАХ|
Компания выпустила конвертируемые облигации со сроком погашения 3 года и номиналом $180. Купонный доход по этим ценным бумагам установлен на уровне 8%. Условия эмиссии предполагают, что облигации могут быть обменяны на акции по цене $10. На момент размещения облигаций акции компании котируются на уровне $8 за штуку (конвертационный коэффициент равен 18 ($180/$10)).
На текущий момент приведенная стои-мость акций с учетом коэффициента конвертации составляет $144 ($8 18), а конверсионная премия - 25% (($180- $144)/$144).
Для инвесторов конвертируемые финансовые инструменты - это не только возможность дополнительных сверхприбылей, но и в первую очередь гарантированная доходность и минимум рисков. «Инвестор защищен с точки зрения возврата основной суммы вложенных средств. При росте цены на акции компании-эмитента он получает премию в результате переоценки акций. В случае понижения цены - возвращает собственные средст-ва и гарантированные доходы. Но успех размещения конвертируемых облигаций зависит в том числе от ликвидности акций компании-эмитента. Даже если акции существенно выросли в цене, но инвестор не имеет возможности их продать по справедливой рыночной стоимости, то выгода от такой сделки сомнительна», - рассказывает Максим Архипов, директор по корпоративным финансам и отношениям с инвесторами «Аптечная сеть 36,6».
Виды облигаций
В зависимости от того, в какой ситуации владельцу облигации предоставляется право на конвертацию, можно выделить два вида конвертируемых облигаций.
Безусловные - предоставляют безусловное право на конвертацию, в том числе и в случае добросовестного исполнения эмитентом обязательств по своим долговым бумагам.
Условно конвертируемые - предоставляют право на конвертацию лишь в случае, когда эмитент не способен погасить свой долг по облигациям. «Конвертируемые облигации второго вида по своим свойствам практически тождественны облигациям, обеспеченным залогом акций эмитента. Владельцы конвертируемых облигаций при неплатежеспособности эмитента могут получить контроль над предприятием, а если проведены эффективные санационные мероприятия, они могут рассчитывать на компенсацию своих убытков, - рассказывает Иван Манаенко, заместитель начальника аналитического управления ИК «Велес Капитал». - Преимущество такого способа обеспечения в том, что при банкротстве эмитента требования владельцев облигаций, обеспеченных залогом, удовлетворяются из стоимости заложенного имущества в третью очередь (после расчетов по возмещению вреда жизни и здоровью граждан и расчетов по оплате труда)».
Также выделяют следующие типы конвертируемых облигаций.
Конвертируемые облигации с нулевым купоном. В англоязычной литературе эти облигации известны под названием LYONS (Liquid Yield Option Notes). Эти долговые бумаги не предусматривают купонных платежей и реализуются с дисконтом при размещении. А также в них обычно заложен «put»-опцион, то есть право продать их эмитенту по заранее оговоренной цене.
Обмениваемые облигации. Отличительная особенность - конвертируются в акции другой компании, зачастую, не имеющей отношения к эмитенту облигаций. В Европе обмениваемые облигации получили широкое распространение, так как корпорации нередко владеют чужими акциями. Если компания хочет продать свои доли в других корпорациях, то в некоторых случаях это выгоднее сделать путем выпуска обмениваемых облигаций.
Конвертируемые облигации с обязательной конвертацией. Владелец подобных ценных бумаг обязан осущест-вить их конвертацию в другие ценные бумаги (например, в акции). Данный вид облигаций является сравнительно новым в мировой практике, и если в США такие облигации уже получили распространение, то в Европе были осуществлены только единичные выпуски, которые не пользовались большой популярностью.
Несмотря на преимущества, у конвертируемых облигаций существует и ряд недостатков, главный из которых - неясность в отношении объема увеличения уставного капитала. «Своеобразным негативом для компаний-эмитентов является право кредитора претендовать на долю бизнеса», - напоминает Юрий Бодрин. В зависимости от конъюнктуры рынка и стоимости акций конвертировать свои долговые инструменты может как часть инвесторов, так и все они. В результате доля в бизнесе основных акционеров может значительно сократиться.
Кроме того, при выпуске конвертируемых долговых обязательств компания-эмитент должна учитывать, что при существенном росте цен на акции она будет вынуждена реализовать их по цене ниже рыночной (по цене конвертации).
Российские компании давно открыли для себя преимущества конвертируемых облигаций как инструмента перераспределения контроля между акционерами или ухода от налогов. Зачастую подобные займы организовывались мажоритарными акционерами для последующего выкупа через аффилированные компании. Так, например, в 2004 году компания «Аммофос» - производитель удобрений - выпустила конвертируемые облигации на сумму 780 млн рублей. Около 96% эмиссии выкупила компания «Арканад», аффилированная с основным акционером «Аммофос» - «Фосагро». Спустя полгода была проведена дополнительная эмиссия акций, в которые конвертировались облигации предприятия в соотношении один к одному. В результате доля основного акционера возросла до 93%. Миноритарии в увеличении уставного капитала не участвовали.
На открытом рынке конвертируемые облигации размещали лишь несколько российских компаний, но и их выпуски были номинированы в валюте и обращались за рубежом. Немногочисленные рублевые облигации размещались по закрытой подписке и оставались недоступными для большинства инвесторов. Такая ситуация в первую очередь связана с тем, что эти ценные бумаги чаще всего эмитируют небольшие компании, многие из которых не готовы к публичности. Тем не менее перспективы у гибридных бумаг в России есть. Подтверждает эту гипотезу и возросший в последнее время интерес к конвертируемым облигациям.
Так, в апреле 2006 года в Лондоне по закрытой подписке на Professional Securities Market двухлетние еврооблигации разместила золоторудная компания Angara Mining. Сумма займа составила $50,1 млн, а доходность по купону - 7%. В этом году облигации могут быть конвертированы в 27,5% акций «Васильевского рудника» - единственного актива компании, ведущего добычу золота в Красноярском крае. Эмиссия классических облигаций или выход компании на IPO были заведомо обречены на провал. Angara Mining на тот момент практически ничего не выпускала, а лишь обещала выйти на уровень добычи - 4 тонны в год через три года.
«Одним из последствий разразившегося кризиса ликвидности является возросший интерес инвесторов к гибридным инструментам. На Западе рынок конвертируемых облигаций активно развивается. В России гибридные инструменты пока в новинку. Мне этот инструмент финансирования представляется перспективным. «Аптечная сеть 36,6» конвертируемые облигации пока не выпускала, но у нас есть интересные предложения, над которыми мы сейчас работаем», - резюмирует Максим Архипов.
Конвертируемую облигацию можно рассматривать как обычную облигацию с бесплатной возможностью ее замены на заранее определенное количество акций (в случае с корпоративными облигациями) или на эквивалентное количество других облигаций (в случае с государственными облигациями). Конвертация может быть произведена компанией-эмитентом только по просьбе владельца облигации.
В связи с тем, что эти облигации предоставляют такое бесплатное право, ставка купона по ним обычно бывает ниже, чем по обычным облигациям. Следовательно, компания-эмитент имеет возможность приобрести более дешевую форму заимствования и может надеяться на то, что ей никогда не придется погашать заем, который может быть конвертирован в акции, если цена акции достаточно выросла.
Тем не менее, инвестор первоначально будет получать по конвертируемым облигациям более высокий доход, чем по обыкновенным акциям, но поскольку условия конверсии обычно устанавливается на уровне, превышающем цены по долевым инструментам на 20-25%, то владелец облигации сможет воспользоваться только лишь частью общей суммы увеличения цены акции. Следовательно, рыночная стоимость таких облигаций будет расти с ростом цен акций, но они будут защищены от падения стоимости фиксированной процентной ставкой по облигациям.
Обычно облигации разрешается конвертировать примерно через пять лет, т. к. они имеют фиксированные конверсионные ставки на период, оставшийся до момента погашения.
НАПРИМЕР
Конвертируемая облигация, выпущенная по стоимости $100 с купоном 7% (т. е. фиксированный доход в размере 7%). Ставка конверсии:
80 обыкновенных акций за $100 стоимости (эквивалент $1,25 за одну обыкновенную акцию), цена акций на настоящий момент 100 центов и текущий дивиденд - 4 цента.
Существует два основных фактора, которые необходимо принимать во внимание. Во-первых, дифференциал (разница) доходов, а во-вторых - конверсионная премия.
Доход на акцию равен 4% (т. е. - 4 цента разделить на цену акции 100 центов). Доход конвертируемой облигации 7% (т. е. купон в размере 7% разделить на цену $100). Это можно рассматривать как увеличение дохода на 3 пункта в текущем году (и это оправдывает тот факт, что инвестор платит по конвертируемой облигации на 3% больше).
Конверсионная премия равна 25% (эквивалент соотношения между ценой обыкновенной акции $1,25 и рыночной ценой обыкновенной акции $1,00).
Пусть через пять лет ситуация будут выглядеть следующим образом:
Цена обыкновенных акций выросла до $1,50, а дивиденд вырос до 8 центов на акцию. Стоимость конвертируемой облигации могла вырасти до $125 (т. е. обыкновенная акция выросла в цене на 50%, а конвертируемая облигация на 25%)
Доходность долевых инструментов теперь 5,33% (т. е. 8 центов разделить на 150 центов). Доходность конвертируемой облигации 5,6% (т. е. 7% разделить на цену $125). Увеличение дохода теперь составляет только 0,27%, но необходимо помнить, что владелец конвертируемой облигации в течение четырех лет получал дополнительный доход, который теперь он может использовать для того, чтобы покрыть низкую результативность акций, и также здесь сокращается риск (благодаря защите со стороны базового дохода по облигации) в том случае, если цена акции начнет падать. Конверсионная премия в этой ситуации только 4%. Это представлено соотношением между эквивалентной ценой обыкновенной акции в размере 156.25 цента (т. е. Конверсионная цена $125, разделенная на число акций, 80) и рыночной стоимостью обыкновенных акций в размере 150 центов.
Конверсия обычно осуществляется в тот момент, когда дивиденды по акциям выросли по отношению к облигациям и когда премия по отношению к акциям упала до нуля. В вышеприведенном примере такая ситуация может возникнуть в том случае, если дивиденды по обыкновенным акциям вырастут в следующем году или если цена обыкновенных акций вырастет до следующей даты конверсии. Следует также заметить, что если по большинству выпусков конвертируемых облигаций устанавливается только одна дата конверсии, то по американским выпускам конвертируемых облигаций, особенно в случае облигаций, обращающихся на еврорынках, конверсия может проводиться в любой момент.
С точки зрения компании-эмитента конверсия может рассматриваться как преимущество, так как она может больше не беспокоиться о погашении займа. Однако поскольку конверсия происходит только тогда, когда доход по долевым инструментам равен или выше дохода по облигациям, то это будет означать, что компания должна будет выплачивать дивиденды по этим новым акциям, которые будут выше, чем текущая процентная ставка по облигациям.
Инвестору необходимо учитывать еще два фактора.
Когда начнется конверсия некоторых облигаций, то это приведет к более низкой ликвидности для оставшихся владельцев конвертируемых облигаций, что усложнит торговлю этими инструментами.
Более важно, что большинству профессиональных инвесторов, которые по законодательству должны вкладывать большую часть средств только в инвестиции с низким риском (т. е. облигации), конвертируемые облигации предоставляют возможность вкладывать средства в рынок долевых инструментов, не нарушая своих обязательств и мер регулирования.
В условиях рыночной экономики, открытой конкуренции, ускоренной модернизации техники и технологий коммерческим предприятиям все сложнее оставаться на плаву и наращивать свои обороты в сторону интенсивного развития. Инвестиционная деятельность является одним из инструментов, который в значительной мере может этому способствовать. В свою очередь, в инвестиционной деятельности существуют свои инструменты. По оценкам экспертов и аналитиков они имеют абсолютно разную эффективность и сопряженные с ней риски. Целью данной статьи является раскрытие понятия конвертируемых облигаций, как одного из инструментов инвестиционной деятельности, понять их и подробно разобраться в том, какие существуют преимущества от их использования и какие риски это за собой влечет.
Чтобы проще было понять суть данного словосочетания, необходимо вспомнить, и конвертация.
Облигация - это, прежде всего, которая отражает долговое обязательство эмитента и позволяет ее владельцу получать заведомо известный доход с изначально оговоренной периодичностью в период владения ею, и потом вернуть ее эмитенту в определенный срок, получив обратно свои инвестиции.
Эмитент - предприятие, выпустившее облигацию в расчете на привлечение заемных средств от инвесторов.
Владелец облигации - инвестор.
Например, предприятие производит востребованную в текущем периоде продукцию, имеет определенные конкурентные преимущества, но по оценкам аналитиков в ближайшей перспективе предприятие может утратить свои позиции из-за использования устаревшего оборудования, которое не позволит им увеличить объем производства при прогнозируемом увеличении спроса на данную продукцию. Необходима модернизация оборудования, но денег нет. Вариантов привлечения денег много, один из них - выпуск облигаций. То есть предприятие привлекает деньги от инвесторов и дает им документ о своем долговом обязательстве. В этом документе указаны все параметры сделки. В период действия долгового обязательства инвестор получает по нему доход (эмитент платит проценты за пользование деньгами инвестора), а в конце оговоренного срока эмитент возвращает деньги инвестору и забирает обратно долговое обязательство (облигацию). Если это оговорено сделкой, инвестор может перепродать облигацию другому инвестору и получить деньги по рыночной стоимости долга досрочно.
Конвертация - преобразование. Если речь идет о ценных бумагах, то это преобразование или обмен одного вида на другой. Например, обмен акций на облигации, и наоборот.
Отсюда очень легко дать определение конвертируемым облигациям. Это обычные облигации, в которые включен дополнительный опцион - обмен на акции данного эмитента в определенный срок.
То есть обычные облигации можно только вернуть эмитенту в конце срока в обмен на свои деньги, при этом получая доход в течение владения ими, либо перепродать досрочно другим инвесторам.
Конвертируемые облигации дают право, помимо этого, обменять их на акции эмитента в оговоренные временные промежутки. То есть инвестор имеет возможность выбрать один из вариантов - использовать их как обычные облигации либо обменять на акции.
У любой ценной бумаги, как и у любой сделки, есть параметры (условия). Основные параметры конвертируемых облигаций:
Прежде чем выпустить конвертируемые облигации, предприятие проводит глубокий анализ исходя из целей их выпуска, ситуации на рынке, сроков привлечения денег, ориентации на определенный круг инвесторов и т. д. Исходя из этого определяются условия, которые он может заложить в облигации соблюдая два параметра - максимальную выгоду для себя и привлекательность для инвестора. Поэтому есть много разновидностей конвертируемых облигаций. Ниже приведены некоторые из них:
Использование конвертируемых акций и облигаций как инвестиционного инструмента имеет ряд преимуществ, как для предприятия-эмитента, так и для инвестора. Однако существует и ряд рисков для обоих участников сделки. Ниже приведены некоторые из них.
Опыт использования конвертируемых облигаций в России не так велик, как в западных странах и США. Однако крупные компании прибегают к такому методу привлечения заемных средств. Срок обращения облигаций чаще всего - пять лет. Хотя может быть и от 1 до 5 лет. Как правило, номинальная стоимость облигации составляет 1000 рублей.
Крупные компании, имеющие высокий кредитный рейтинг, могут выпускать данные облигации с совокупной номинальной стоимостью до 1,5 млрд долл. США. Менее крупные компании могут привлечь до 500 млн долл. США.
Используются в основном облигации с обязательной конвертацией, что дает возможность эмитенту значительно снизить доходность по купону, либо вообще ее исключить.
В сущности, конвертируемая облигация состоит из обыкновенной облигации и дополнительной опции бесплатного обмена на заранее определенное количество обыкновенных акций по фиксированной цене. Такой бонус, в свою очередь, уменьшает процент по купону такой облигации в отличие от обычной облигации. Такой метод привлечения заемных средств широко используется как в России, так и за рубежом, поскольку дает ряд преимуществ, как для предприятий-эмитентов, так и для потенциальных инвесторов. Однако в России пока используются не все виды данных облигаций.
Конвертируемые облигации
Владелец данных облигаций помимо купонных платежей и права получить номинальную стоимость, имеет также возможность конвертировать (обменять) облигации на определенное число других ценных бумаг. Почти всегда речь идет об обмене на обыкновенные акции.
Основное отличие от конвертируемых облигаций от облигаций с варрантом состоит в том, что варрант может быть отделен от облигации и продаваться отдельно, исполнение варранта никак не связано с облигацией. В отличие от этого конвертируемая облигация может быть только обменена.
Идея выпуска конвертируемых облигаций - привлечь инвесторов, которые заинтересованы не только в получении фиксированного дохода, но и росте своих капиталовложений в случае роста акций фирмы. Таким образом, конвертируемые облигации являются для инвесторов "гибридной" ценной бумагой, обладающей свойствами и акций, и облигаций.
Конвертируемые облигации дают эмитенту снизить процентные выплаты, потому что инвестор, приобретающий конвертируемые облигации, согласен примириться с более низким купонным процентом, поскольку имеет дополнительную возможность выигрыша при конвертации.
Исследователи не имеют однозначного объяснения того, почему фирмы выпускают конвертируемые облигации. По мнению ряда авторов, в 2/3 случаев конечной целью фирмы является выпуск акций, и фирмы, выпускающие конвертируемые облигации, уверены в росте цены их акций. Одним из объяснением выпуска конвертируемых облигаций является то, что в практической инвестиционной деятельности фирма может сталкиваться с многоступенчатыми проектами. Например, фирма имеет проект, который может начать реализовываться в данный момент. Кроме того, имеется другой проект, который, возможно, станет целесообразным через некоторое время; однако эта возможности может и не быть. В этом случае, выпуская конвертируемые облигации, фирма решает задачу финансирования доступного проекта, а при реализации следующего проекта фирма надеется иметь средства за счет осуществления конвертации.
Конвертируемые облигации, помимо других характеристик, типичных для всех других видов облигаций, обладают также рядом дополнительных характеристик. При этом важно подчеркнуть, что в разных странах конвертируемые облигации могут иметь существенные отличия, которые необходимо принимать во внимание.
Дата конверсии
- дата, в которую можно произвести конвертацию. Обычно оговаривается не конкретная дата, а срок, начиная с которого можно производить обмен. Однако в ряде стран, в частности, в Испании, при выпуске облигации фиксируется ряд дат (обычно 2 или 3), в которые может быть проведен обмен (Fernandez, 1996).
Конверсионное отношение
- количество других ценных бумаг (акций), в которое может быть конвертирована 1 облигация. С конверсионным отношением связано понятие цена конверсии, определяемая как цена акции, получаемая при конвертации. При выпуске конвертируемых облигаций цена конверсии обычно устанавливается на 10-30% выше, чем текущая рыночная цена акции. Однако может применяться и другой принцип установления конверсионного отношения. В Испании, в частности, владелец конвертируемой облигации имеет право обменять облигацию на акции исходя из рыночной цены акции, сложившейся за определенной количество дней, предшествующее дате конвертации, и скидки относительно этой цены (в процентах), записанной в проспекте эмиссии облигаций. В зависимости от выбора конверсионного отношения эмитент может придавать облигации черты как "классической" облигации (если конверсионное отношение высоко и вероятность конвертации мала), так и обыкновенной акции (если конверсионное отношение низкое, и вероятность конвертации велика). Среди конвертируемых облигаций также существует ряд разновидностей. Среди них можно выделить следующие: