Научная электронная библиотека. Денежные потоки инвестиционного проекта

Проанализировать потенциальную эффективность инвестиционных проектов и финансово-хозяйственную деятельность фирмы или предприятия можно, изучив информацию о движении в них денег. Важно понимать структуру денежных потоков, их величину и направленность, распределение во времени. Для того чтобы провести такой анализ, нужно знать, как рассчитать денежный поток.

Перед тем, как рисковать своими деньгами и принять решение инвестировать в любое начинание, предполагающее получение прибыли, бизнесмен должен знать, какие денежные потоки оно способно генерировать. Бизнес-план должен содержать в себе информацию об ожидаемых затратах и поступлениях.

Анализ обычно состоит из двух этапов:

• расчет необходимых для реализации инициативы капитальных вложений и прогнозирование денежных потоков (cash flow, или кэш фло), которые будет генерировать проект;
• определение чистой текущей стоимости, представляющей собой разницу между притоком и оттоком денежных средств.

Чаще всего вложение (отток) происходит на стартовом этапе проекта и в течение непродолжительного начального периода, после чего начинается приток средств. Для организации четко управляемой структуры денежный поток рассчитывается следующим образом:

• в первый год реализации – помесячно;
• во второй год – поквартально;
• в третий и последующие годы – по итогам года.

Зачастую специалисты рассматривают cash flow как стандартный и нестандартный:

• В стандартном сначала производятся все затраты, после чего начинаются поступления от деятельности предприятия;
• В нестандартном отрицательные и положительные показатели могут чередоваться. Как пример, можно взять предприятие, после окончания жизненного цикла которого согласно нормам законодательства необходимо провести ряд природоохранных мероприятий (рекультивация земли после завершения добычи полезных ископаемых из карьера и пр.).

В зависимости от вида хозяйственной деятельности фирмы выделяют три основных вида кеш фло:

• Операционный (основной). Он напрямую связан с работой предприятия. В нем в качестве притока средств выступает основная деятельность компании (реализация услуг и товаров), отток же происходит в основном поставщикам сырья, оборудования, комплектующих, энергоносителей, полуфабрикатов, то есть всего того, без чего деятельность предприятия невозможна.
• Инвестиционный . Он основан на операциях с долгосрочными активами и получении прибыли от предыдущих вложений. Притоком здесь является получение процентов или дивидендов, а оттоком – покупка акций и облигаций с перспективой получения прибыли позже, приобретение нематериальных активов (авторских прав, лицензий, права на пользование земельными ресурсами).
• Финансовый . Характеризует деятельность собственников и менеджмента на увеличение капитала фирмы для решения задач ее развития. Приток – средства от продажи ценных бумаг и получение долгосрочных или краткосрочных кредитов, отток – деньги на погашение взятых кредитов, выплата акционерам причитающихся им дивидендов.

Чтобы правильно посчитать денежный поток фирмы, необходимо учитывать все возможные факторы влияния на него, в частности, не забывать о динамике изменения стоимости денег во временной перспективе, т.е. дисконтировать. Причем, если проект краткосрочный (несколько недель или месяцев), то приведением будущих доходов к текущему моменту можно пренебречь. Если речь идет о начинаниях с жизненным циклом более года, то дисконтирование является основным условием анализа.

Определение величины денежного потока

Ключевым показателем, по которому рассчитываются перспективы предложенной на рассмотрение инициативы, является текущая стоимость, или (англ. Net Cash Flow, NCF). Это разница между положительным и отрицательным потоками в течение определенного отрезка времени. Формула расчета выглядит так:

• CI – поток входящий с положительным знаком (Cash Inflow);
• CO – поток исходящий с отрицательным знаком (Cash Outflow);
• n – число притоков и оттоков.

Если вести речь о суммарном показателе компании, то необходимо рассматривать его денежный поток как сумму трех основных видов поступлений денежных средств: основного, финансового и инвестиционного. В этом случае формулу можно изобразить так:

в ней указаны финансовые потоки:

• CFO – операционный;
• CFF – финансовый;
• CFI – инвестиционный.

Вычисление величины текущей стоимости можно производить двумя методами: прямым и косвенным:

• Прямой метод принят при бюджетном планировании внутрифирменном. Он основан на выручке от реализации товара. Его формула также учитывает также иные поступления и расходы на операционную деятельность, налоги и др. Недостатком метода является то, что по нему нельзя увидеть взаимосвязь между изменениями объемов средств с полученной прибылью.
• Косвенный метод более предпочтителен, поскольку он позволяет проанализировать ситуацию глубже. Он дает возможность провести коррекцию показателя с учетом операций, не носящих денежного характера. При этом он может свидетельствовать о том, что текущая стоимость успешного предприятия может быть как больше, так и меньше прибыли за определенный период. Например, приобретение дополнительного оборудования уменьшает кэш фло относительно размера прибыли, а получение займа, наоборот, увеличивает.

Разница между прибылью и денежным потоком состоит в таких нюансах:

• прибыль показывает объем чистого дохода за квартал, год или месяц, этот показатель не всегда аналогичен Cash Flow;
• при вычислении прибыли не принимаются во внимание некоторые операции, учитываемые при расчете перемещений денежных средств (погашение займов, получение дотаций, инвестиций или кредитов);
• отдельные затраты начисляются и влияют на прибыль, но не становятся причиной реальных денежных трат (ожидаемые расходы, амортизация).

Показатель величины потока денег используется представителями бизнеса для оценки эффективности начинания. Если NCF выше нуля, то он будет принят инвесторами, как доходный, если равен нулю или ниже него, то будет отклонен как такой, который не сможет увеличить стоимость. Если нужно сделать выбор из двух схожих проектов предпочтение отдается тому, у которого NFC больше.

Примеры расчета денежного потока

Рассмотрим пример расчета потока денежных средств предприятия за один календарный месяц. Исходные данные распределены по видам деятельности.

Основная:

• поступления от реализации продукции – 450 тыс. рублей;
• расходы на материалы и сырье – (-) 120 тыс.;
• заработная плата сотрудников – (-) 45 тыс.;
• общие расходы – (-) 7 тыс.;
• налоги и сборы – (-) 36 тыс.;
• выплаты за кредит (проценты) – (-) 9 тыс.;
• прирост капитала оборотного – (-) 5 тыс.

Итого по основной деятельности – 228 тысяч рублей.

Инвестиционная:

• вложения в земельный участок – (-) 160 тыс.;
• инвестиции в активы (покупка оборудования) – (-) 50 тыс.;
• вложения в нематериальные активы (лицензия) – (-) 12 тыс.

Итого по инвестиционной деятельности – (-) 222 тысячи рублей.

Финансовая:

• оформление банковского кредита кратковременного – 100 тыс.;
• возврат ранее взятого кредита – (-) 50 тыс.;
• платежи за лизинг оборудования – (-) 15 тыс.;
• дивидендные выплаты – (-) 20 тыс.

Итого по финансовой деятельности – 15 тысяч рублей.

Следовательно, по формуле получаем требуемый результат:

NCF = 228 – 222 + 15 = 21 тысяча рублей.

Наш пример показывает, что поток денег за месяц имеет положительное значение, значит, проект дает определенный позитивный эффект, хотя и не очень большой. При этом нужно обратить внимание на то, что в данном месяце было произведено погашение кредита, уплата за земельный участок, закуплено оборудование, выплачены дивиденды акционерам. Чтобы не допустить проблем с оплатой счетов и выйти в плюс, пришлось взять кратковременный кредит в банке.

Рассмотрим другой пример расчета Net Cash Flow. Здесь все потоки фирмы учтены как притоки и оттоки денег без разбивки на виды деятельности.

Поступления (в тыс. руб.):

• от продажи товаров – 300;
• проценты от сделанных ранее вложений – 25;
• прочие доходы – 8;
• от реализации имущества – 14;
• банковский кредит – 200.

Итого поступлений – 547 тысяч рублей.

Затраты (в тыс. руб.):

• на оплату услуг, товаров, работ – 110;
• на заработную плату – 60;
• на сборы и налоги – 40;
• на выплату банковского процента по займу – 11;
• на приобретение нематериальных активов и основных средств – 50;
• на погашение кредита – 100.

Итого затрат – 371 тысяча рублей.

Таким образом, получаем в итоге:

NCF = 547 – 371 = 176 тысяч рублей.

Однако наш второй пример является свидетельством довольно поверхностного подхода к финансовому анализу состояния предприятия. Учет всегда должен вестись в разрезе видов деятельности, опираясь на данные управленческого и аналитического учета, журналов-ордеров, главной книги.

Опытные финансисты и менеджеры советуют: чтобы четко контролировать движение средств, менеджменту предприятия следует постоянно контролировать приток средств от операционной деятельности, изучая график продаж с разбивкой по клиентам и по каждому виду выпускаемой продукции.

Из множества расходных статей можно выделить 5-7 наиболее затратных и отслеживать их в оперативном режиме. Слишком детализировать отчет по статьям затрат нецелесообразно, поскольку динамично меняющиеся малые величины трудно поддаются анализу и могут привести к неверному результату. К тому же, возникают проблемы с регулярным обновлением информации по каждой статье и сопоставлением их с данными бухгалтерского учета.

6.1. Оценка денежного потока

Оценка прогнозируемого денежного потока — важнейший этап анализа инвестиционного проекта. Денежный поток состоит в наиболее общем виде из двух элементов: требуемых инвестиций — оттока средств — и поступления денежных средств за вычетом текущих расходов — притока средств.

В разработке прогнозной оценки участвуют специалисты разных подразделений, обычно отдела маркетинга, проектно-конструкторского отдела, бухгалтерии, финансового, производственного отделов, отдела снабжения. Основные задачи экономистов, ответственных за планирование инвестиций, в процессе прогнозирования:

1) координация усилий других отделов и специалистов;

2) обеспечение согласованности исходных экономических параметров, используемых участниками процесса прогнозирования;

3) противодействие возможной тенденциозности в формировании оценок.

Релевантный — представительный — денежный поток проекта определяется как разность между общими денежными потоками предприятия в целом за определенный промежуток времени в случае реализации проекта — CF t ″ — и в случае отказа от него — CF t ′:

CF t = CF t ′ - CF t ″. (6.1)

Денежный поток проекта определяется как приростный, дополнительный денежный поток. Один из источников ошибок связан с тем, что лишь в исключительных случаях, когда анализ показывает, что проект не влияет на существующие денежные потоки предприятия, этот проект может рассматриваться изолированно. В большинстве случаев одна из основных трудностей в оценке денежных потоков состоит в оценке CF t ′ и CF t ″ .

Денежный поток и бухгалтерский учет. Другой источник ошибок связан с тем, что бухгалтерский учет может объединять разнородные издержки и доходы, которые часто не идентичны необходимым для анализа денежным потокам.

Например, бухгалтеры могут учитывать доходы, которые вовсе не равны притоку денежных средств, поскольку часть продукции реализуется в кредит. При расчете прибыли не вычитаются расходы по капитальным вложениям, представляющие собой отток денежных средств, зато вычитаются амортизационные отчисления, не затрагивающие денежного потока.

Поэтому при составлении плана капиталовложения необходимо принимать во внимание операционные денежные потоки, определяемые на основе прогноза о движении денежных средств предприятия за каждый год анализируемого периода при условии принятия и непринятия проекта. На этой основе рассчитывается денежный поток в каждом периоде:

CF t = [(R 1 - R 0) - (C 1 - C 0) - (D 1 - D 0)] × (1 - h) + (D 1 - D 0), (6.2)

где CF t — сальдо денежного потока проекта за период t ;
R 1 и R 0 — общее поступление денежных средств предприятия в случае принятия проекта и в случае отказа от него;
C 1 и C 0 — отток денежных средств по предприятию в целом в случае принятия проекта и в случае отказа от него;
D 1 и D 0 — соответствующие амортизационные отчисления;
h — ставка налога на прибыль.

Пример. Предприятие рассматривает проект стоимостью 1000 тыс. руб. и сроком на 10 лет. Годовая выручка от реализации в случае осуществления проекта составит 1600 тыс. руб. в год, а если предприятие решит отказаться от реализации проекта — 1000 тыс. руб. в год. Операционные издержки, эквивалентные денежным потокам, составят соответственно 600 и 400 тыс. руб. в год, амортизация — 200 и 100 тыс. руб. в год. Предприятие будет платить налог на прибыль по ставке 34%.

По формуле (6.2) получим:

CF t = [(1600 - 1000) - (600 - 400) - (200 - 100)] × (1 - 0,34) + (200 - 100) = 298 тыс. руб.

В случае реализации проекта в течение всего срока его эксплуатации ожидается дополнительный денежный поток в размере 298 тыс. руб. в год.

Распределение денежного потока во времени. В анализе экономической эффективности инвестиций должна учитываться временная стоимость денег. При этом необходимо найти компромисс между точностью и простотой. Часто условно предполагают, что денежный поток представляет собой разовый приток или отток средств в конце очередного года. Но при анализе некоторых проектов требуется расчет денежного потока по кварталам, месяцам или даже расчет непрерывного потока (последний случай будет рассмотрен далее).

Оценка приростных денежных потоков связана с решением трех специфических проблем.

Безвозвратные расходы не являются прогнозируемыми приростными затратами, и, следовательно, их не следует учитывать в анализе бюджета капиталовложений. Безвозвратными называются произведенные ранее расходы, величина которых не может измениться в связи с принятием или непринятием проекта.

Например, предприятие провело оценку целесообразности открытия своего нового производства в одном из регионов страны, израсходовав на это определенную сумму. Эти расходы являются безвозвратными.

Альтернативные издержки — это упущенный возможный доход от альтернативного использования ресурса. Корректный анализ бюджета капиталовложений должен проводиться с учетом всех релевантных — значимых — альтернативных затрат.

Например, предприятие владеет участком земли, подходящим для размещения нового производства. В бюджет проекта, связанного с открытием нового производства, должна быть включена стоимость земли, поскольку при отказе от проекта участок можно продать и получить прибыль, равную его стоимости за вычетом налогов.

Влияние на другие проекты должно быть учтено при анализе бюджета капиталовложений по проекту.

Например, открытие нового производства в новом для предприятия регионе страны может сократить сбыт существующих производств — произойдет частичное перераспределение клиентов и прибыли между старым и новым производствами.

Влияние налогов. Налоги могут оказывать существенное воздействие на оценку денежных потоков и могут стать определяющими в решении, состоится проект или нет. Экономисты сталкиваются при этом с двумя проблемами:

1) налоговое законодательство чрезвычайно усложнено и часто меняется;

2) законы толкуются по-разному.

Экономисты при решении этих проблем могут получить помощь от бухгалтеров и юристов, но им необходимо знать действующее налоговое законодательство и учитывать его влияние на денежные потоки.

Пример. Предприятие покупает автоматическую линию за 100 000 руб., включая транспортировку и установку, и использует ее в течение пяти лет, после чего ее ликвидирует. Стоимость продукции, производимой на линии, должна включать в себя плату за пользование линией, которая называется амортизацией.

Поскольку при исчислении прибыли амортизация вычитается из дохода, увеличение амортизационных отчислений уменьшает балансовую прибыль, с которой уплачивают налог на прибыль. Однако сама амортизация не вызывает оттока денежных средств, поэтому ее изменение не затрагивает денежных потоков.

В большинстве оговоренных законодательством случаев должен использоваться метод линейной амортизации, при котором сумма годовых амортизационных отчислений определяется делением первоначальной стоимости, уменьшенной на величину предполагаемой ликвидационной стоимости, на установленную для данного вида имущества продолжительность периода эксплуатации данного актива.

Для имущества с пятилетним сроком службы, которое стоит 100 000 руб. и имеет ликвидационную стоимость 15 000 руб., годовые амортизационные отчисления составляют (100 000 - 15 000) / 5 = 17 000 руб. На эту сумму ежегодно будет уменьшаться база для исчисления налога на прибыль и нарастающим итогом — база для исчисления налога на имущество.

Более сложные случаи оценки влияния налогов на денежные потоки инвестиционных проектов, определяемые российским налоговым законодательством для проектов, которые носят инновационный характер, рассмотрены далее.

6.2. Замещение активов, смещение оценок потоков и управленческие опционы

Денежные потоки при замещении активов. Распространенной является ситуация, когда надо принимать решение о целесообразности замещения того или иного вида капиталоемких активов, например, таких, как машины и оборудование.

Пример. Десять лет назад был куплен токарный станок стоимостью 75 000 руб. В момент покупки ожидаемый срок службы станка оценивался в 15 лет. В конце 15-летнего срока службы ликвидационная стоимость станка будет равна нулю. Станок списывается по методу равномерной амортизации. Таким образом, ежегодные амортизационные отчисления составляют 5000 руб., а его нынешняя балансовая — остаточная — стоимость равна 25 000 руб.

Инженеры отделов главного технолога и главного механика предложили приобрести новый специализированный станок за 120 000 руб. с 5-летним сроком службы. Он уменьшит трудовые и сырьевые затраты настолько, что операционные издержки сократятся с 70 000 до 40 000 руб. Это приведет к увеличению валовой прибыли на 70 000 - 40 000 = 30 000 руб. в год. По оценкам, через пять лет новый станок можно продать за 20 000 руб.

Реальная рыночная стоимость старого станка в настоящее время равна 10 000 руб., что ниже его балансовой стоимости. В случае приобретения нового станка старый станок целесообразно продать. Налоговая ставка для предприятия составляет 40%.

Потребность в оборотном капитале увеличится на 10 000 руб. на момент замены.

Поскольку старое оборудование будет продано по цене ниже его балансовой — остаточной — стоимости, на сумму убытка (15 000 руб.) уменьшится налогооблагаемый доход предприятия — экономия на налоге составит: 15 000 руб. × 0,40 = 6000 руб.

Чистый денежный поток в момент инвестировании составит:

Дальнейший расчет денежного потока приведен в табл. 6.1. Имея данные о величине денежного потока, нетрудно оценить эффективность рассматриваемой инвестиции.

Таблица 6.1. Расчет элементов денежного потока при замещения активов, тыс. руб.

Год	0	1	2	3	4
Потоки в ходе реализации проекта 1. Снижение текущих расходов с учетом налогов		18	18	18	18	18
2. Амортизация нового станка		20	20	20	20	20
3. Амортизация старого станка		5	5	5	5	5
4. Изменение в амортизационных отчислениях		15	15	15	15	15
5. Экономия на налогах от изменения амортизации		6	6	6	6	6
6. Чистый денежный поток (1 + 5)		24	24	24	24	24
Потоки по завершении проекта 7. Прогноз ликвидационной стоимости нового станка						20
8. Налог на доход от ликвидации станка
9. Возмещение вложений в чистый оборотный капитал						10
10. Денежный поток от операции (7 + 8 + 9)						22
Чистый денежный поток 11. Общий чистый денежный поток	-114	24	24	24	24	46

Смещенность оценки денежного потока. Прогнозы денежных потоков при формировании бюджета капиталовложений не лишены смещенности — искажения оценок. Менеджеры и инженеры в своих прогнозах склонны к оптимизму, в результате доходы завышаются, а издержки и уровень риска занижаются.

Одна из причин этого явления состоит в том, что заработная плата менеджеров часто зависит от объемов деятельности, поэтому они заинтересованы в максимизации роста предприятия в ущерб его прибыльности. Кроме того, менеджеры и инженеры часто переоценивают свои проекты, не учитывая потенциальные негативные факторы.

Чтобы обнаружить смещенность оценки денежного потока, особенно для проектов, которые оцениваются как высокорентабельные, нужно определить, что составляет основу рентабельности данного проекта.

Если предприятие имеет патентную защиту, уникальный производственный или маркетинговый опыт, знаменитую торговую марку и т. д., то проекты, в которых используется такое преимущество, действительно могут стать необыкновенно прибыльными.

Если существует возможность угрозы усиления конкуренции при реализации проекта и если менеджеры не могут найти какие-либо уникальные факторы, которые могли бы поддержать при этом высокую рентабельность проекта, тогда руководству предприятия следует рассмотреть проблемы смещенности оценки и добиться ее уточнения.

Управленческие (реальные) опционы. Еще одна проблема — занижение реальной рентабельности проекта в результате недооценки его ценности, выражающейся в появлении новых управленческих возможностей (опционов).

Многим инвестиционным проектам потенциально присущи новые возможности, осуществление которых было невозможно ранее — например, разработка новых продуктов в направлении начатого проекта, расширение рынков сбыта продукции, расширение или переоснащение производства, прекращение проекта.

Причем некоторые управленческие возможности имеют стратегическое значение, так как предполагают освоение новых видов продукции и рынков сбыта. Поскольку появляющиеся управленческие возможности многочисленны и многообразны, а момент их реализации неопределен, часто их не включают в оценку денежных потоков проекта. Это недопустимо, поскольку такая практика ведет к неверной оценке проектов.

Реальный NPV проекта необходимо представить как сумму традиционного NPV , рассчитанного по методике DCF , и стоимости заключенных в проекте управленческих опционов:

реальный NPV = традиционный NPV + стоимость управленческих опционов.

Для оценки стоимости управленческих опционов можно использовать различные методы группового экспертного оценивания, но при этом следует особо позаботиться о том, чтобы привлекаемые эксперты имели высокий уровень профессиональной компетентности.

Реальный NРV нередко может многократно превосходить традиционный благодаря вкладу управленческих опционов, которые иногда называют реальными опционами.

6.3. Проекты с неравными сроками действия, прекращение проектов, учет инфляции

Оценка проектов с неравными сроками действия основывается на использовании следующих методов:

• метод цепного повтора;
• метод эквивалентного аннуитета.

Пример. Предприятие планирует модернизировать производственный транспорт и может остановить свой выбор на конвейерной системе (проект А ) или на парке автопогрузчиков (проект В ). В табл. 6.2 приведены ожидаемые чистые денежные потоки и NРV альтернативных вариантов.

Таблица 6.2. Ожидаемые денежные потоки для альтернативных проектов, тыс. руб.

Год	Проект А	Проект В	Проект В с повтором
0	-40 000	-20 000	-20 000
1	8000	7000	7000
2	14 000	13 000	13 000
3	13 000	12 000	12 000 - 20 000 = - 8000
4	12 000	—	7000
5	11 000	—	13 000
6	10 000	—	12 000
NPV при 11,5%	7165	5391	9281
IRR , %	17,5	25,2	25,2

Видно, что проект А при дисконтировании по ставке 11,5%, равной цене капитала, имеет более высокое значение NPV и, следовательно, на первый взгляд, является предпочтительным. Хотя IRR проекта В выше, основываясь на критерии NPV , можно все же считать проект А лучшим. Но вывод этот должен быть поставлен под сомнение из-за различной продолжительности проектов.

Метод цепного повтора (общего срока действия). При выборе проекта В появляется возможность повторить его через три года, и, если издержки и доходы сохранятся на прежнем уровне, вторая реализация будет столь же прибыльной. Тогда сроки реализации обоих вариантов проектов будут совпадать. Это и есть метод цепного повтора.

Он включает в себя определение NPV проекта В , реализованного дважды в течение 6-летнего периода, и затем сравнение суммарного NPV c NРV проекта А за те же шесть лет.

Данные, характеризующие повторение проекта В , также приведены в табл. 6.2. По критерию NPV проект B оказывается явно предпочтительнее, как и по критерию IRR , который не зависит от числа повторов.

На практике описанный метод может оказаться очень трудоемким, так как для получения совпадения сроков может понадобиться многократный повтор каждого из проектов.

Метод эквивалентного аннуитета (Equivalent Annual Annuity — EAA ) — способ оценки, который может быть применен независимо от того, является ли длительность одного проекта кратной длительности другого проекта, как это необходимо для рационального применения метода цепного повтора. Рассматриваемый метод включает три этапа:

1) находится NPV каждого из сравниваемых проектов для случая однократной реализации;

2) находятся срочные аннуитеты, цена которых равна NPV потока каждого проекта. Для рассматриваемого примера с помощью финансовой функции таблиц Excel или таблиц из Приложения находим для проекта B срочный аннуитет с ценой, равной NPV проекта B , цена которого составляет 5 391 тыс. руб. Соответствующий срочный аннуитет составит ЕАА В = 22 250 тыс. руб. Аналогично определяем для проекта А : ЕАА А = 17 180 тыс. руб.;

3) считаем, что каждый проект может быть повторен бесконечное число раз — переходим к бессрочным аннуитетам. Их цены можно найти по известной формуле: NPV =EAA / a . Таким образом, при бесконечном числе повторений NPV потоков будут равны:

NPV A ∞ = 17 180 / 0,115 = 149 390 тыс. руб.,
NPV B ∞ = 22 250 / 0,115 = 193 480 тыс. руб.

Сравнивая полученные данные, можно сделать тот же вывод — проект В более предпочтителен.

Финансовый результат прекращения проекта. Нередко возникает ситуация, когда предприятию более выгодно досрочное прекращение проекта, что, в свою очередь, может существенно повлиять на его прогнозную эффективность.

Пример. Данные табл. 6.3 могут быть использованы для иллюстрации понятия финансового результата прекращения проекта и его влияния на формирование бюджета капиталовложений. Финансовый результат прекращения проекта численно эквивалентен чистой ликвидационной стоимости с тем отличием, что он рассчитывается для каждого года срока действия проекта.

При цене капитала 10% и полном сроке действия проекта NPV = -177 тыс. руб. проект следует отвергнуть.

Проанализируем другую возможность — досрочное прекращение проекта после двух лет его эксплуатации. В этом случае помимо операционных доходов будет получен дополнительный доход в размере ликвидационной стоимости. В случае ликвидации проекта в конце второго года NPV = -4800 + 2000 / 1,1 1 + 1875 / 1,1 2 + 1900 / 1,1 2 = 138 тыс. руб.

Проект приемлем, если планируется эксплуатировать его в течение двух лет, а затем отказаться от него.

Учет инфляции. Если ожидается, что все издержки и цена реализации, а следовательно, ежегодные денежные потоки будут повышаться с той же скоростью, что и общий уровень инфляции, который также учтен в цене капитала, то NPV c учетом инфляции будет идентичен NРV без учета инфляции.

Нередки случаи, когда анализ выполняется в денежных единицах постоянной покупательской способности, но с учетом рыночной цены капитала. Это ошибка, поскольку цена капитала обычно включает инфляционную надбавку, а использование «постоянной» денежной единицы для оценки денежного потока приводит к занижению его NPV (в знаменателях формул есть поправка на инфляцию, а в числителях ее нет).

Влияние инфляции может учитываться двояко.

Первый способ — прогнозирование денежного потока без поправки на инфляцию; соответственно, инфляционная премия исключается и из цены капитала.

Этот метод прост, но для его использования необходимо, чтобы инфляция одинаково влияла на все денежные потоки и амортизацию и чтобы поправка на инфляцию, включаемая в показатель рентабельности капитала, совпадала с темпом инфляции. На практике эти допущения не реализуются, поэтому применение этого способа в большинстве случаев неоправданно.

В соответствии со вторым (более предпочтительным) способом цену капитала оставляют номинальной, а затем корректируют отдельные денежные потоки с учетом темпов инфляции на конкретных рынках. Поскольку невозможно точно оценить будущие темпы инфляции, погрешности неизбежны и при использовании этого способа, поэтому степень риска капиталовложений в условиях инфляции повышается.

6.4. Риск, ассоциируемый с проектом

Характеристики риска. При анализе инвестиционных проектов выделяют три типа рисков:

1) единичный риск, когда риск проекта рассматривается изолированно, вне связи с другими проектами предприятия;

2) внутрифирменный риск, когда риск проекта рассматривается в его связи с портфелем проектов предприятия;

3) рыночный риск, когда риск проекта рассматривается в контексте диверсификации капитала акционеров предприятия на фондовом рынке.

Логика процесса количественной оценки различных рисков основывается на учете ряда обстоятельств:

1) риск характеризует неопределенность будущих событий. Для некоторых проектов имеется возможность обработать статистические данные прошлых лет и проанализировать рисковость инвестиций. Однако есть случаи, когда в отношении предполагаемых инвестиций невозможно получить статистические данные и приходится полагаться на оценки экспертов — руководителей и специалистов. Потому следует иметь в виду, что некоторые данные, используемые в анализе, неизбежно основываются на субъективных оценках;

2) в анализе риска используются различные показатели и специальные термины, которые были приведены ранее:

σ P — среднеквадратичное отклонение прибыльности рассматриваемого проекта, определяемое как среднеквадратическое отклонение внутренней доходности (IRR) проекта, σ P — показатель единичного риска проекта;

r P,F — коэффициент корреляции между доходностью анализируемого проекта и доходностью других активов предприятия;

r P,M — коэффициент корреляции между доходностью проекта и доходностью на фондовом рынке в среднем. Эта связь обычно оценивается на основе субъективных экспертных оценок. Если значение коэффициента положительно, то проект при нормальной ситуации в растущей экономике будет иметь тенденцию к высокой доходности;

σ F — среднеквадратическое отклонение доходности активов предприятия до принятия к исполнению рассматриваемого проекта. Если σ F невелико, предприятие стабильно и его фирменный риск относительно низок. В противном случае риск велик и велики шансы банкротства предприятия;

σ M — среднеквадратическое отклонение рыночной доходности. Эта величина определяется на основе данных прошлых лет;

β P,F - внутрифирменный β-коэффициент. Концептуально он определяется путем регрессии доходности проекта относительно доходности предприятия без учета данного проекта. Для расчета внутрифирменного коэффициента можно воспользоваться формулой, приведенной ранее:

β P,F = (σ P /σ F)×r P,F ;

β P,M - β-коэффициент проекта в контексте рыночного портфеля акций; теоретически может быть рассчитан путем регрессии доходности проекта относительно доходности на рынке. Он может быть выражен формулой, аналогичной формуле для β P,F . Это рыночный β-коэффициент проекта. Он является мерой вклада проекта в риск, которому подвергаются акционеры предприятия;

3) оценивая рисковость проекта, особенно важно измерить его единичный риск — σ P , так как при формировании бюджета капиталовложений эта составляющая используется на всех этапах анализа в зависимости от того, что хотят измерить — фирменный риск, рыночный риск или оба вида риска;

4) большинство проектов имеет положительный коэффициент корреляции с другими активами предприятия, причем его значение наиболее высоко для проектов, которые относятся к основной области деятельности предприятия. Коэффициент корреляции редко равен +1,0, поэтому некоторая часть единичного риска большинства проектов с помощью диверсификации будет устранена, и чем больше предприятие, тем этот эффект вероятнее. Внутрифирменный риск проекта меньше, чем его единичный риск;

5) большинство проектов, кроме того, положительно коррелируют с другими активами в экономике страны;

6) если внутрифирменная β P,F проекта равна 1,0, то степень фирменного риска проекта равна степени риска среднего проекта. Если β P,M больше 1,0, то риск проекта больше среднего фирменного риска, и наоборот. Риск, превышающий средний фирменный, приводит, как правило, к использованию средневзвешенной цены капитала (WACC) выше средней, и наоборот. Уточнение WACC в этом случае осуществляется по соображениям здравого смысла;

7) если внутрифирменный β-коэффициент — β P,M проекта — равен рыночной бета предприятия, то проект имеет ту же степень рыночного риска, что и средний проект. Если β P,M проекта больше бета предприятия, то риск проекта больше среднего рыночного риска, и наоборот. Если рыночная бета выше средней рыночной бета предприятия, то, как правило, это влечет использование средневзвешенной цены капитала (WACC) выше средней, и наоборот. Для уточнения WACC в этом случае можно воспользоваться моделью оценки доходности финансовых активов (CAPM) ;

8) нередки утверждения, что единичный или внутрифирменный риски, определенные выше, не имеют значения. Если предприятие стремится к максимизации богатства владельцев, то единственным значимым риском является рыночный риск. Это неверно по следующим причинам:

• владельцы мелких предприятий и акционеры, портфели акций которых не диверсифицированы, больше озабочены фирменным риском, чем рыночным;
• инвесторы, обладающие диверсифицированным портфелем акций, определяя требуемую доходность, кроме рыночного риска принимают во внимание и другие факторы, в том числе риск финансового спада, который зависит от внутрифирменного риска предприятия;
• стабильность предприятия имеет значение для его менеджеров, работников, клиентов, поставщиков, кредиторов, представителей социальной сферы, которые не склонны иметь дело с нестабильными предприятиями; это, в свою очередь, затрудняет деятельность предприятий и, соответственно, снижает прибыльность и цены акций.

6.5. Единичный и внутрифирменный риски

Анализ единичного риска проекта начинается с установления неопределенности, присущей денежным потокам проекта, которая может основываться и на простом высказывании мнений специалистов и руководителей как экспертов, и на сложных экономических и статистических исследованиях с использованием компьютерных моделей. Наиболее часто применяют следующие методы анализа:

1) анализ чувствительности;

2) анализ сценариев;

3) имитационное моделирование методом Монте-Карло.

Анализ чувствительности — точно показывает, насколько изменятся NPV и IRR проекта в ответ на изменение одной входной переменной при неизменных всех остальных условиях.

Анализ чувствительности начинается с построения базового варианта, разработанного на основе ожидаемых значений входных величин, и подсчета величин NPV и IRR для него. Затем путем расчетов получают ответы на серию вопросов «что если?»:

• что если объем сбыта в натуральных единицах упадет или возрастет по сравнению с ожидаемым уровнем, к примеру, на 20%?
• что если цены реализации упадут на 20%?
• что если упадет или возрастет себестоимость единицы реализованной продукции, к примеру, на 20%?

Выполняя анализ чувствительности, обычно неоднократно меняют каждую переменную, в определенной пропорции увеличивая или уменьшая ее ожидаемое значение и оставляя другие факторы постоянными. Всякий раз рассчитываются значения NPV и другие показатели проекта, и, наконец, на их основе строятся графики их зависимости от изменяемой переменной.

Наклон линий графиков показывает степень чувствительности показателей проекта к изменениям каждой переменной: чем круче наклон, тем чувствительнее показатели проекта к изменению переменной, тем более рисковым является проект. В сравнительном анализе проект, чувствительный к изменениям, считается более рисковым.

Анализ сценариев. Единичный риск проекта зависит от чувствительности его NPV к изменению важнейших переменных и от диапазона вероятных значений этих переменных. Анализ риска, который рассматривает как чувствительность NPV к изменениям важнейших переменных, так и диапазон вероятных значений переменных, называется анализом сценариев.

При его использовании аналитик должен получить у руководителя проекта оценки совокупности условий (например, объем реализации в натуральных единицах, цена реализации, переменные издержки на единицу продукции) по наихудшему, среднему (наиболее вероятному) и наилучшему вариантам, а также оценки их вероятности. Часто для наихудшего и наилучшего вариантов рекомендуют вероятность 0,25, или 25%, а для наиболее вероятного — 50%.

Затем рассчитывают NPV по вариантам, его ожидаемое значение, среднеквадратическое отклонение и коэффициент вариации — йота-коэффициент, характеризующий единичный риск проекта. Для этого используют формулы, подобные формулам (2.1) - (2.4).

Иногда стремятся более полно учесть многообразие событий и дают оценку по пяти вариантам событий (см. пример, приведенный в п. 2.5 главы 2).

Имитационное моделирование методом Монте-Карло требует не сложного, но специального программного обеспечения, в то время как расчеты, связанные с рассмотренными выше методиками, могут быть выполнены с помощью программ любого электронного офиса.

Первый этап компьютерного моделирования — задание распределения вероятностей каждой исходной переменной денежного потока, например, цены и объема реализации. Для этой цели обычно используют непрерывные распределения, полностью задаваемые небольшим числом параметров, например, задают среднее и среднеквадратическое отклонение или нижний предел, наиболее вероятное значение, и верхний предел варьирующего признака.

Собственно процесс моделирования выполняется следующим образом:

1) программа моделирования случайным образом выбирает значение для каждой исходной переменной, например, для объема и цены реализации, основываясь на ее заданном распределении вероятностей;

2) значение, выбранное для каждой варьируемой переменной, вместе с заданными значениями других факторов (таких, как ставка налога и амортизационные отчисления), затем используется для определения чистых денежных потоков по каждому году; после этого рассчитывается NРV проекта в данном цикле расчетов;

3) этапы 1 и 2 многократно повторяются — например, 1000 раз, что дает 1000-е значения NPV , которые составят распределение вероятностей, по которому вычисляют ожидаемые значения NPV и его среднего квадратичного отклонения.

Внутрифирменный риск — это вклад проекта в общий совокупный риск предприятия или, другими словами, влияние проекта на колеблемость общих денежных потоков предприятия.

Известно, что наиболее релевантным (значимым) видом риска, с точки зрения менеджеров, наемных работников, кредиторов и поставщиков, является внутрифирменный риск, в то время как для хорошо диверсифицированных акционеров наиболее релевантен рыночный риск проекта.

Еще раз обратим внимание на то, что внутрифирменный риск проекта — это вклад проекта в общий совокупный риск предприятия, или на колеблемость консолидированных денежных потоков предприятия. Внутрифирменный риск является функцией как среднего квадратического отклонения доходов проекта, так и его корреляции с доходами от других активов предприятия. Поэтому проект с высоким значением среднего квадратического отклонения будет, по-видимому, иметь сравнительно низкий внутрифирменный (корпорационный) риск, если его доходы не коррелируют или отрицательно коррелируют с доходами от других активов предприятия.

Теоретически внутрифирменный риск вписывается в концепцию характеристической линии. Напомним, что характеристическая линия отражает зависимость между доходностью актива и доходностью портфеля, включающего совокупность всех акций фондового рынка. Наклон линии — это β-коэффициент, являющийся показателем рыночного риска данного актива.

Если считать предприятие портфелем отдельных активов, то можно рассмотреть характеристическую линию зависимости доходности проекта от доходности по предприятию в целом, определяемой доходами ее отдельных активов, за исключением оцениваемого проекта. В этом случае доходность рассчитывается по учетным данным — данным бухгалтерского учета, методика использования которых будет пояснена ниже, поскольку по отдельным проектам невозможно определить доходность в рыночном смысле.

Наклон такой характеристической линии численно выражается значением β внутрифирменного риска проекта.

Проект, имеющий значение β внутрифирменного риска, равное 1,0, будет рисковым как раз настолько, насколько будет рисковым средний актив предприятия. Проект с β внутрифирменного риска, превышающей 1,0, будет более рисковым, чем средний актив предприятия; проект с β внутрифирменного риска меньше 1,0 будет менее рисковым, чем средний актив предприятия.

β внутрифирменного риска проекта может быть определена как

где σ P — среднеквадратичное отклонение доходности проекта;
σ F — среднеквадратичное отклонение доходности предприятия;
r P,F — коэффициент корреляции между доходностью проекта и доходностью предприятия.

Проект со сравнительно большими значениями σ P и r P,F будет иметь больший внутрифирменный риск, чем проект, имеющий малые значения этих показателей.

Если доходность проекта отрицательно коррелирует с доходностью по предприятию в целом, высокое значение ст Р предпочтительно, поскольку чем больше σ P , тем больше абсолютная величина отрицательной β проекта, следовательно, ниже внутрифирменный риск проекта.

На практике прогнозировать распределения вероятности доходности отдельного проекта довольно трудно, но возможно. Для предприятия в целом получить данные о распределении вероятностей доходности трудностей обычно не вызывает. Но сложно оценить коэффициент корреляции между доходностью проекта и доходностью предприятия. По этой причине переход от единичного риска проекта к его внутрифирменному риску на практике часто осуществляется субъективно и упрощенно.

Если новый проект соотносится с основным направлением деятельности предприятия, что обычно и имеет место, то высокий единичный риск такого проекта означает и высокий внутрифирменный риск проекта, поскольку коэффициент корреляции будет близок к единице. Если проект не соотносится с основным направлением деятельности предприятия, то корреляция может быть низкой и внутрифирменный риск проекта будет меньше его единичного риска. Основанная на таком походе методика расчетов приведена далее.

6.6. Рыночный риск

Влияние структуры капитала. Бета-коэффициент, характеризующий рыночный риск предприятия, финансирующего свою деятельность исключительно за счет собственных средств, называется независимым бета — β U . Если предприятие начнет привлекать заемные средства, рисковость его собственного капитала, а также значение его теперь уже зависимого бета-коэффициента — β L возрастут.

Для оценки β L может быть использована формула Р. Хамады, выражающая взаимозависимость между указанными выше показателями:

β L = β U - , (6.3)

где h — ставка налога на прибыль;

D и S — рыночные оценки заемного и собственного капитала предприятия соответственно.

Получение рыночных оценок заемного и собственного капитала предприятия было рассмотрено в предыдущих главах, в том числе на примере применения теории опционов.

Если в анализе рассматривается независимое от кредиторов однопродуктовое предприятие, то ее β U представляет собой β-коэффициент единственного актива. β U может считаться β-коэффициентом актива, независимого в смысле финансирования.

β U предприятия с одним активом является функцией производственного риска актива, показателем которого является β U , а также способа финансирования актива. Приблизительно значение β U можно выразить с помощью преобразованной формулы Хамады:

β U = β L / . (6.4)

Оценка рыночного риска проекта методом чистой игры. В соответствии с этим методом пытаются идентифицировать одно или несколько самостоятельных однопродуктовых предприятий, специализирующихся в сфере, к которой относится оцениваемый проект. Далее с помощью данных статистики рассчитывают значения β-коэффициентов этих предприятий путем регрессионного анализа, усредняют их и используют это среднее в качестве β-коэффициента проекта.

Пример. Предположим, доходность акций предприятия a M = 13%, D/S = 1,00 и h = 46%; безрисковая доходность на рынке ценных бумаг a RF = 8%, стоимость заемного капитала для предприятия a d = 10%.

Экономист-аналитик предприятия, оценивая проект, суть которого — создание производства ПК, выявил три открытых акционерных общества, занятых исключительно производством ПК. Пусть среднее значение β-коэффициентов этих предприятий равно 2,23; среднее D / S — 0,67; средняя ставка h — 36%. Общий алгоритм оценки следующий:

1) идентифицируются средние значения β(2,23), D/S (0,67) и h (36%) предприятий-представителей;

2) по формуле (6.4) рассчитаем значение р функционирующих активов предприятий-представителей:

β U = 2,23 / = 1,56;

3) по формуле (6.3) рассчитаем β активов предприятий-представителей при условии, что эти предприятия имеют ту же структуру капитала и налоговую ставку, что и рассматриваемое предприятие:

β L = 1,56 × = 2,50;

4) используя модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) , определяем цену собственного капитала для проекта:

a si = a RF + (a M × a RF) × β i = 8% + (13% - 8%) × 2,50 = 20,5%;

5) используя данные о структуре капитала предприятия, определяем
средневзвешенную цену капитала для компьютерного проекта:

WASS = w d × a d × (1 - h ) + w s × a s = 0,5 × 10% × 0,60 + 0,5 × 20,5% = 13,25%.

Метод чистой игры не всегда применим, поскольку нелегко выявить предприятия, пригодные для сравнительного анализа.

Другая трудность — необходимость иметь не балансовые, а рыночные оценки составляющих капитала предприятий, в то время как в российской системе бухгалтерского учета все еще используются исключительно исторические, а не рыночные оценки.

Оценка рыночного риска методом учетной β . Бета-коэффициенты обычно определяют путем регрессии доходности акций конкретного акционерного общества относительно доходности по фондовому рыночному индексу. Но можно получить уравнение регрессии показателей рентабельности предприятия (прибыль до вычета процентов и налогов, деленная на сумму активов) относительно среднего значения этого показателя для большой выборки предприятий. Определенные на такой основе (путем использования данных бухгалтерского учета, а не данных фондового рынка) бета-коэффициенты называются учетными β-коэффициентами.

Учетные β можно рассчитать по данным прошлых периодов для всех типов предприятий — акционерных обществ открытого и закрытого типа, частных, некоммерческих организаций, а также для крупных проектов. Однако следует иметь в виду, что они дают лишь приблизительную оценку рыночных β.

6.7. Учет риска и стоимости капитала при принятии бюджета капиталовложений

Метод безрискового эквивалента обусловлен непосредственно концепцией теории полезности. В соответствии с этим методом лицо, принимающее решение, должно сначала оценить риск денежного потока, а затем определить, какая гарантированная сумма денег потребовалась бы для того, чтобы индифферентно отнестись к выбору между этой безрисковой суммой и рисковой ожидаемой величиной денежного потока. Идея безрискового эквивалента используется в процессе принятия решений при формировании бюджета капиталовложений:

1) по каждому году оцениваются степень риска элемента денежного потока конкретного проекта и сумма его безрискового эквивалента CE t .

Например, на третий год реализации проекта ожидается денежный поток в 1000 тыс. руб., уровень риска оценивается как средний; лицо, принимающее решение, считает, что безрисковый эквивалент CF 3 должен составить 600 тыс. руб.;

2) рассчитывается NPV эквивалентного безрискового денежного потока по безрисковой ставке дисконта:

, (6.5)

Если значение NPV , определенное таким образом положительно, то проект можно принять.

Метод, скорректированной на риск ставки дисконта , не предполагает корректировку денежного потока, а поправка на риск вводится в ставку дисконта.

Например, предприятие, оценивающее проект, имеет WACC = 15%. Поэтому все проекты средней степени риска, финансируемые при соблюдении целевой структуры капитала предприятия, оцениваются по ставке дисконта, равной 15%.

Если рассматриваемый проект отнесен к классу более рисковых, чем средний проект предприятия, то для него устанавливается повышенная дисконтная ставка, например 20%. В этом случае расчетная величина NPV проекта, естественно, снизится.

Для того чтобы использование обоих рассмотренных методов привело к одному и тому же значению NPV , необходимо, чтобы дисконтированные элементы потока были равны между собой.

От того, насколько точно рассчитан экономический эффект инвестиционного проекта (ИП), во многом зависит будущий успех компании. При этом одной из самых сложных задач является правильная оценка ожидаемого денежного потока . Если его рассчитать неправильно, то любой метод оценки ИП даст неверный результат, из — за чего эффективный проект может быть отвергнут как убыточный, а экономически невыгодный принят за сверхприбыльный. Именно поэтому важно грамотно составить план денежного потока компании.

Под денежным потоком (cash flow) инвестиционного проекта понимают поступления и выплаты денежных средств , связанные исключительно с реализацией этого проекта. К денежным потокам проекта не относится движение денежных средств, возникающее в результате текущей деятельности предприятия.

Денежный поток инвестиционного проекта — это зависимость от времени денежных поступлений (притоков) и платежей (оттоков) при реализации проекта, определяемая для всего расчётного периода.

На каждом шаге значение денежного потока характеризуется:

— притоком, равным размеру денежных поступлений (или результатов в стоимостном выражении) на этом шаге;

— оттоком, равным платежам на этом шаге;

— сальдо (эффектом), равным разности между притоком и оттоком.

Денежный поток обычно состоит из потоков от отдельных видов деятельности:

а) денежного потока от операционной деятельности;
б) денежного потока от инвестиционной деятельности;
в) денежного потока от финансовой деятельности.

К денежному потоку от операционной деятельности можно отнести поступления денежных средств от реализации товаров , работ и услуг, а также авансов от покупателей и заказчиков. В качестве оттока денежных средств показываются платежи за сырьё, материалы, коммунальные платежи, выплаты заработной платы, уплаченные налоги и сборы и т. д.

При инвестиционной деятельности показываются денежные потоки, связанные с приобретением и продажей имущества долгосрочного пользования, то есть основных средств и нематериальных активов .

Финансовая деятельность предполагает притоки и оттоки денежных средств по кредитам , займам, эмиссии ценных бумаг и т. д.

Чистый денежный поток проекта — это сумма денежных потоков от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. Другими словами, это разница между суммой всех поступлений денежных средств и суммой всех платежей за один и тот же период. Именно чистые денежные потоки различных периодов дисконтируются при оценке эффективности проекта.

На начальной стадии осуществления проекта (инвестиционный период) денежные потоки, как правило, оказываются отрицательными. Это отражает отток ресурсов, происходящий в связи с созданием условий для последующей деятельности (например, приобретением внеоборотных активов и формированием чистого оборотного капитала). После завершения инвестиционного и начала операционного периода, связанного с началом эксплуатации внеоборотных активов, величина денежного потока проекта, как правило, становится положительной.

Дополнительная выручка от реализации продукции , равно как и дополнительные производственные затраты, возникшие в ходе осуществления проекта, могут быть как положительными, так и отрицательными величинами. Технически задача инвестиционного анализа заключается в определении того, какова будет сумма денежных потоков нарастающим итогом на конец установленного горизонта исследования. В частности, принципиально важно, будет ли она положительна.

Денежные потоки могут выражаться в текущих , прогнозных и дефлированных ценах . Текущими называются цены без учёта инфляции. Прогнозными называются цены, ожидаемые (с учётом инфляции) на будущих шагах расчёта. Дефлированными называются прогнозные цены, приведённые к уровню цен фиксированного момента времени путём деления на общий базисный индекс инфляции.

Наряду с денежными потоками при оценке инвестиционного проекта используется также накопленный (кумулятивный) денежный поток. Его характеристиками являются накопленный приток, накопленный отток и накопленное сальдо (накопленный эффект). Эти показатели определяются на каждом шаге расчётного периода как сумма соответствующих характеристик денежного потока за данный и все предшествующие шаги.

Эффективность инвестиционного проекта оценивается в течение расчетного периода, охватывающего временной интервал от начала проекта до его прекращения.

Расчетный период разбивается на шаги – отрезки, в пределах которых производится агрегирование данных, используемых для оценки финансово-экономических показателей. Шаги расчета определяются их номерами (0, 1,…). Время в расчетном периоде измеряется в годах или долях года и отсчитывается от фиксированного момента t0 = 0, принимаемого за базовый (обычно в качестве базового принимается момент начала или конца нулевого шага; при сравнении нескольких проектов базовый момент для них рекомендуется выбирать одним и тем же). В тех случаях, когда базовым является начало нулевого шага, момент начала шага с номером m обозначается через tm; если же базовым моментом является конец нулевого шага, через tm обозначается конец шага с номером m. Продолжительность разных шагов может быть различной.

Денежный поток (Cash Flow, CF) инвестиционного проекта (см. подразд. 3.2.) – это зависимость от времени денежных поступлений (притоков) и платежей (оттоков) при реализации проекта, определяемая для всего расчетного периода.

Значение денежного потока обозначается через (t),(CFt), если оно относится к моменту времени t, или через (m) (CFm), если он относится к шагу m.

В тех случаях, когда речь идет о нескольких потоках или о какой-то составляющей денежного потока, указанные обозначения дополняются необходимыми индексами.

На каждом шаге значение денежного потока характеризуется:

Притоком, равным размеру денежных поступлений (или результатов в стоимостном выражении) на этом шаге (Пm);

Оттоком, равным платежам на этом шаге (Оm);

Сальдо (активным балансом, эффектом), равным разнице между притоком и оттоком (Пm – Оm).

Денежный поток (t) обычно состоит из потоков от отдельных видов деятельности (см. рис. 3.3):

Денежного потока от инвестиционной деятельности и(t);

Денежного потока от операционной деятельности 0(t);

Денежного потока от финансовой деятельности (t).

Для ряда инвестиционных проектов строго разграничить потоки по разным видам деятельности может показаться затруднительным. В этих случаях можно объединить некоторые (или все) потоки.

Денежные потоки могут выражаться в текущих, прогнозных и дефлированных ценах.

Текущими называются цены без учета инфляции.

Прогнозными называются цены, ожидаемые (с учетом инфляции) на будущих шагах расчета.

Дефлированными называются прогнозные цены, приведенные к уровню цен фиксированного момента времени путем деления на общий базисный индекс инфляции.

Денежные потоки могут выражаться в разных валютах. Рекомендуется учитывать денежные потоки в тех валютах, в которых они реализуются (производятся поступления и платежи), вслед за этим приводить их к единой, итоговой валюте.

По расчетам, представляемым в государственные органы, итоговой валютой считается валюта Российской федерации. При необходимости денежные потоки могут быть выражены в дополнительной итоговой валюте.

При оценке эффективности инвестиционных проектов используются:

Денежные потоки инвестиционного проекта;

Денежные потоки для отдельных участников проекта.

Наряду с денежными потоками при оценке инвестиционного проекта используется также накопленный (кумулятивный) денежный поток – поток, характеристики которого: накопленный приток, накопленный отток и накопленное сальдо (накопленный эффект) определяются на каждом шаге расчетного периода как сумма соответствующих характеристик денежного потока за данный и все предшествующие шаги.

Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже

Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.

Подобные документы

Оценка общественной и коммерческой эффективности инвестиционного проекта. Финансовая реализуемость проекта и расчет показателей эффективности участия предприятия в проекте. Расчет денежных потоков и показателей региональной и отраслевой эффективности.

курсовая работа , добавлен 29.04.2010


Методология оценки инвестиционных проектов, определение, виды и принципы их эффективности. Виды денежных потоков. Методика расчета нормы дисконта. Расчет экономических показателей оценки на примере инвестиционного проекта ЗАО "НПО Севзапспецавтоматика".

дипломная работа , добавлен 24.10.2011


Классификация инвестиционных проектов, методика их разработки. Прогнозирование, оценка инвестиционных проектов, их расчет. Разработка инвестиционного проекта специализированного магазина "Мэйфлауэр". Анализ показателей экономической эффективности проекта.

курсовая работа , добавлен 22.08.2013


курсовая работа , добавлен 06.05.2010


Понятие и классификация инвестиционных проектов. Этапы разработки инвестиционных проектов. Основные методы оценки инвестиционных проектов. Финансово–экономический анализ инвестиционного проекта "Замена оборудования" и определение его привлекательности.

курсовая работа , добавлен 28.11.2014


Определение потребности в инвестициях для модернизации предприятия по пошиву одежды ООО "Тренди". Характеристика инвестиционного проекта, построение расчетных таблиц прогнозных денежных потоков. Финансовый профиль проекта, оценка критериев эффективности.

курсовая работа , добавлен 02.06.2014


Сущность методов оценки инвестиционных проектов. Характеристика предприятия и источники получения доходов. Расчет экономических показателей инвестиционного проекта, финансовый график и определение эффективности. Организация рабочего места экономиста.

дипломная работа , добавлен 30.07.2012